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私募股权行业正经历一场持续时间超过2008年金融危机的深度调整。贝恩咨询最新报告显示，该行业连续第四年向投资者返还较少利润，同时坐拥3.8万亿美元未售出资产，新基金募资陷入困境。

2025年，私募股权分配占净资产价值的比例维持在14%，为2008年金融危机最严重时期以来的第二低水平。尽管去年交易价值较前一年增长44%至9040亿美元，但这一增长几乎未能消化行业积压的巨额"干火药"——即可用于投资的待部署资金。

募资已连续四年下滑，2025年降至3950亿美元，同比下降16%。投资者变得更加挑剔，要求基金提供超过20%的净内部收益率，迫使资产管理公司在收购企业前就必须制定明确的价值创造计划。

自2022年利率开始上升以来，交易活动放缓迫使私募股权管理公司向投资者返还的利润大幅减少。这反过来又削弱了公司募集新资金的能力。

养老金和捐赠基金等私募股权投资者如今要求净内部收益率超过20%才愿意出资。而过去公司只需在出售投资组合公司前将息税折旧摊销前利润(EBITDA)年增长率保持在5%即可。

贝恩咨询报告指出，私募股权管理公司已出售了"宝石"级资产，但对前景不那么确定的资产则难以脱手。全球私募股权公司目前拥有约3.2万家投资组合公司，资产持有期已从2021年的平均5至6年延长至约7年。2025年交易总数下降6%至3018笔。

而从中国的一级市场来看，母基金研究中心关注到，近两年，中国的VC/PE行业，进入周期性的下行通道，一场大出清展开。募不动、投不出、退不了……这是一级市场上许多投资机构的真实写照，“募投管退都难”并非夸张。

不过刚刚过去的2025年，一级市场在募投退方面的数据都有所回升，LP出资、新设基金数量和投资数量同比都有上升，呈现回暖趋势。

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但从投资人的真实体感来看，多位投资人对母基金研究中心表示，2025年的中国一级市场呈现“统计数据回暖”与“微观个体寒冷”的极端背离。从数据上看，2025年似乎释放出市场活跃信号。然而，“体感极寒”才是绝大多数机构的真实写照：中小GP募资通道几乎关闭，80%以上的新增备案集中在头部机构与大国资平台。

这不是简单的低谷反弹，而是一次波及募、投、管、退全链条的范式重构——行业正经历由量向质转变的“分水岭”。2025年1-12月，私募基金管理人主动或被动注销数量合计超千家，行业加速出清尾部“僵尸机构”。不少机构进入“零出手”状态，投资人的KPI已异化为“全员募资”与“返投落地”。市场正从过去“beta驱动”（追随趋势）转向“alpha驱动”（机制整合），生存已成为最高纲领。

资金端的“结构性围城”现象尤为突出。当前，国资GP在一级市场募资格局中占据“优势主导地位”，如：近期落地的多支社保科创基金均为国资管理人；绝大部分AIC基金没有作为LP出资到私募股权基金，而是作为直投基金管理人募集了其他政府投资基金、国资基金的出资，某种程度上加剧了民营基金管理人在市场募资的竞争难度，对社会资本产生了一定挤出效应。调研显示，民营GP募资难度达到十年之最，部分LP甚至形成“只投国资GP”的隐形行规。

这种资金结构的单一化，倒逼GP从“专业投资机构”向“综合服务商”身份被迫转型。投资逻辑从“选美”转向“定制”，投资经理大量精力消耗在协助地方政府返投落地、准备国资审计材料及追讨回购款上。GP需具备“产业落地、财务审计、法律风险”的全能型团队，单纯的投资能力已不足以支撑生存。

与此同时，“耐心资本”的建设正在加速破局。国资LP，是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军。从展望长期的角度看，当前业内发展耐心资本的举措包括主动为已有基金延期、为新设基金制订更长的存续期。

从承受风险角度来看，发展耐心资本，也意味着完善容错机制。

对建设耐心资本而言，鼓励创新、宽容失败至关重要。科技创新股权投资“投早投小”的风险大，基于科创投资的规律和特点，较长的存续期限、建设完善相关的容错机制、灵活的退出机制，才有利于更好发挥投资积极性，更好践行“投小、投早、投科技”，支持创新创业。未来，我们也期待着更多国资能够成为长期资本、耐心资本。

母基金研究中心认为，2025年完成了股权投资叙事逻辑的彻底更迭，告别互联网时代的“规模驱动”，步入由国家战略引领、人民币资本支撑、产业逻辑驱动的“机制重塑”新时代。2025年也是中国股权投资机制重塑的元年，我们正站在从艰难转型向信心回归的关键节点。2025年数据的回暖让市场的信心回归，我们也期待着2026中国一级市场迎来真正意义上的结构性复苏——国资与民营GP在产业协同中形成“双轮驱动”，LP结构持续优化。