随着美债收益率的暴涨在近来持续占据全球财经媒体的头条版面，华尔街对人工智能(AI)的笃定信仰，无疑也正面临着一场来自宏观流动性的隐秘逆流。
近日，知名宏观策略师Simon White在发布的最新全球宏观研究中指出，随着全球通胀的再度抬头，市场“过剩流动性”已确立见顶下行趋势。这一剧烈变化，正将当前拥挤度最高、估值最贵的AI及半导体板块推向极度危险的境地。
White警告称，如果投资者继续对宏观危险信号视而不见，恐怕将付出高昂的代价。
半导体“前所未有”的拥挤
White认为，随着全球通胀加速，过剩流动性已开始减少，这使得拥挤不堪的半导体板块最容易受到下跌冲击。
“如果你作为股票投资者对此并不担心，那你一定是漏掉了什么。市场表面上看起来似乎坚不可摧，但已有足够多的迹象，让即使是最乐观的投资组合经理也会眉头紧锁，”White表示，“股票已处于超买状态，盈利预期上升的速度难以为继，相关性处于极低水平，离散度接近高点，而且霍尔木兹海峡则继续紧扼着全球大宗商品的锁喉。”
White指出，那些认为即使有这些警告股市仍能继续上涨的观点，是基于这样一种假设——AI革命将在极不远的将来深刻改变世界，以至于其他一切几乎都微不足道。这种观点导致了与AI相关的行业（如半导体和科技硬件）出现了严重的拥挤。
White基于全球行业分类标准(GICS)二级行业的远期盈利、分析师评级和机构持股情况，构建了一个“炒作得分”(Hype Score)指标——相关行业得分越高，代表围绕该行业的炒作就越多，而这种狂热演变成恐惧、或者仅仅是回归现实的风险也就越大，从而将价格推低。
基于这一指标，半导体行业目前的拥挤程度从未如此之高，科技硬件的炒作也接近其历史高点——这两个行业也恰恰都在近期开始表现不及大盘。
相比之下，软件行业的炒作此前则随着智能体编程(coding agents)的颠覆性冲击而有所收敛。在炒作热度的另一端，显示拥挤程度最低的是医疗设备和耐用消费品。
美债风暴下“真正的绞刑架”是流动性
面对近期市场关于“美债收益率会否击垮AI科技股”的讨论，White指出，华尔街其实普遍问错了问题——制约股票收益的从来不是债券收益率，而是流动性。
无论你衡量股票回报时看的是什么——情绪、仓位、估值、外部事件还是收益率——这些最终都必须反映在流动性上。
流动性下降对市场而言总是存在问题的。具体来说，过剩流动性——即货币增长减去经济增速和通胀，与股市有着更稳定、且更重要的是——具有领先性的关系。
另一方面，债券收益率其实是衡量流动性的一个不怎么完美的指标，这就是为什么它们与股市的关系一直处于不断变化之中。收益率可以受到实际经济增长、通胀、波动性、政策利率预期等多种因素的驱动，而所有这些对股市来说可能是利好，也可能是利空。
目前市场面临的关键挑战其实是，在支撑了市场从伊朗战争后的低点反弹之后，过剩流动性已开始再次下降。尽管它尚未转为负值，但它已经预示着未来几个月股市将面临更具挑战性的背景。
而且情况注定会变得更糟。过剩流动性由G10国家的M1增长、经济增长和通胀组成。通过对其进行分解，我们可以看到全球通胀的上升是蚕食过剩流动性的最大投入因素。未来几个月通胀还会更高，因此眼下可能才刚刚开始经历流动性的实质性下降。
与央行官员不同，过剩流动性并不会区分核心通胀和整体通胀。在缺乏G10国家显著宽松回应或经济增长骤降的情况下，随着G10国家整体CPI的上升，过剩流动性将继续下降——这对股市来说可不是一个友好的环境。
元股证券:ygzq.hk大宗商品带来的启示
White表示，通过流动性而非收益率来框定股市问题，意味着我们不必事前去辨别收益率上升到什么程度会对市场不利。相反，我们可以看到通胀已经对流动性产生了不利后果，这种情况将持续下去——直到出现普遍的央行宽松和/或更弱的经济增长。
通胀不会消失这一点，可以从大宗商品投资者的行为中看出。
正如White在去年九月份所讨论的，大宗商品ETF遭遇的惊人资金流入，是一个表明更大价格压力即将到来的强有力信号。此类资金流入曾先于2009年和2020/21年大宗商品价格及通胀的大幅上涨。
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尽管没有人能事先确切预知伊朗战争，但在通胀环境下，几乎任何冲击都可能进一步推高物价——而冲击总是会发生的。正如上图所示，自去年9月以来，大宗商品资金流入量持续呈现不可阻挡的上升态势。
大宗商品的涨势正从能源领域向工业金属和软商品扩展。自伊朗战争爆发以来，几乎所有主要大宗商品价格均已上涨。
大宗商品的表现也已超越美国国债，大宗商品与债券比率的快速上升明确预示着人们应预期更大的价格压力。
结语：AI模型对自身命运的“神预言”
White总结称，通胀眼下正朝着股市奔袭而来，其中超买且过度拥挤的AI相关行业风险最大。不仅人人都似乎在做多这些板块，并对其潜力极度乐观，而且这些板块目前也已跻身最昂贵的板块之列。
White着重提到，半导体行业的股票风险溢价(ERP)已低于其他任何行业，且已经为负值。科技硬件行业的股票风险溢价也高不了多少。
ERP是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额，是投资者因承担股票市场风险而期望获得的超额回报，实践中常用“市盈率倒数-国债收益率”来计算。
在报告的最后，White还采用了一种极具戏剧性的方式，利用AI对其自身所处的股票板块前景进行了“盲测”。
White表示，据说，人们应该能够把一本推理小说喂给大语言模型(LLM)，遮住最后一句话，而大模型能够仅仅通过预测下一个词来正确猜出凶手是谁。那么，通过一点提示词，结合我上面所写的一切，AI对其自身股票的前景怎么看？
AI目前的答案是：
“”当前估值已然如此高企，留给市场失望的空间已所剩无几。如果流动性持续恶化，而通胀进一步加剧，那些炒作最热但盈利收益率支撑最薄弱的板块，可能会面临估值的急剧下调。当然，这并不意味着AI的叙事是错的，这更多意味着投资者为此付出的价格正变得越来越重要。
White坦言，“让我自己来写，恐怕也很难写得比这更好了”。
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